Оптимальная структура финансовой системы страны: банки или фондовый рынок?

Ускоренное углубление финансового сектора в развивающихся странах сопровождается значительной трансформацией структуры финансовой системы в целом. В финансовой структуре страны может доминировать банковская или рыночная финансовая система в зависимости от механизмов предоставления конкретных финансовых услуг.

Нилуфар Сафарова, PhD, ведущий специалист
Института прогнозирования и макроэкономических исследований
при Министерстве экономики Республики Узбекистан

Если некоторые экономисты сосредоточены на относительных преимуществах одной структуры над другой, то другие указывают на естественную эволюцию финансовой структуры с течением времени. По их мнению, в большинстве стран с низким доходом доминируют банковские финансовые системы, а фондовые рынки успешно функционируют при более высоких уровнях дохода. Данный подход также соответствует тому, что банки имеют сравнительное преимущество в среде с сильными взаимоотношениями и ограниченным доступом к информации, а фондовые рынки развиваются в среде без личных отношений и с высокой степенью информированности.

При банковской финансовой системе главным выступает сам факт оказания услуг, независимо от того, какими учреждениями или рынками они предоставляются. Однако этот подход считается нерелевантным, в связи с чем существует мнение, что нужна диверсифицированная финансовая система с различными компонентами, которые могут дополнять друг друга.


Например, банки используют рыночное финансирование с помощью таких инструментов, как секьюритизация, а фондовые рынки допускают стратегии выхода для венчурных капиталистов.


Более того, фондовые рынки выступают в качестве «подушки безопасности» для банков в кризисные периоды.

Анализируя преимущества рассматриваемых систем, важно отметить, что различные сегменты финансовой системы (в основном банки и рынки) по-разному преодолевают рыночные трения. Наиболее выраженные различия отмечены по следующим критериям1:

● создание информации. Финансовые посредники, такие как банки или прямые инвестиционные фонды, создают частную информацию и не предоставляют ее широкой публике, в то время как фондовые рынки создают общественную информацию, агрегированную в цены;

● корпоративное управление. Банки могут помочь улучшить корпоративное управление напрямую через кредитные соглашения и косвенно за счет сокращения количества свободных денежных потоков, которыми располагает высшее руководство. Финансовые рынки могут помочь улучшить корпоративное управление, связывая оплату высшего руководства с производительностью, структурами голосования и угрозой поглощения, если цена акций падает ниже того, что считается справедливой;

● диверсификация рис­ков. Финансовые посредники предлагают лучшие межвременные инструменты диверсификации рисков, в то время как на рынках лучше диверсифицировать риск в поперечном разрезе. На рынках можно приобрести стандартизованные продукты, в то время как финансовые посредники предлагают более индивидуальные решения для управления рис­ками и диверсификации;

● распределение рисков. Как правило, в банках риск приходится на долю владельцев капитала и крупных вкладчиков-сберегателей, тогда как риск (как платежеспособность, так и ликвидность) на рынках капитала распределяется среди всех владельцев активов;

● распределение капитала. Несмотря на инновационные подходы в кредитовании на основе кредитного скоринга, банковское дело во всем мире, особенно во многих странах с развивающейся и переходной экономикой, по-прежнему в значительной степени основано на многократном взаимодействии с суще­ствующими клиентами и информации, полученной в ходе этих отношений, что ограничивает доступ малого бизнеса к финансированию.


Таким образом, различные финансовые посредники и рынки помогают созданию промежуточных фондов между вкладчиками и инвесторами и предлагают широкий спектр финансовых услуг для домашних хозяйств, предприятий и правительств.


Теоретические положения о механизмах предоставления конкретных финансовых услуг делают акцент на следующих различиях в их функционировании:

● Частная и общественная информация. На ликвидных рынках капитала инвесторы могут недорого и быстро продать свои акции и, следовательно, имеют меньше стимулов для расходов на мониторинг ресурсов. Эффективные рынки также снижают эффективность поглощений как инструмент дисциплинирования, поскольку крупные акционеры не имеют выгоду от поглощения путем размещения своих акций, что делает процесс поглощения менее прибыльным. С другой стороны, банковская система смягчает эту проблему, поскольку банки раскрывают меньше информации на публичных рынках.

● Долг или доля (в собственности). Сторонники рыночного взгляда подчеркивают, что сильные банки часто тормозят инновации, извлекая информационную ренту и защищая авторитетные компании. Затем рыночная власть банков снижает стимулы фирм к осуществлению выгодных проектов, поскольку банки извлекают значительную часть прибыли, что в конечном итоге приводит к более низким уровням инвестиций. Кроме того, банки (как эмитенты долговых обязательств) имеют неотъемлемую предвзятость к консервативным инвестициям, что приводит к снижению инноваций и роста.

● Цикличность. Учитывая важную роль активов и ограниченности в принятии решений о кредитовании, банковский кредит более цикличен, чем рыночное финансирование. Концентрация внимания на банке, игнорируя рыночное финансирование, может, таким образом, усугубить экономические циклы.

Обратимся к зарубежному опыту. При анализе эмпирических исследований финансовой структуры в разных странах становится очевидным, что они сосредоточены главным образом на сопоставлении банковских и рыночных систем. Исследователи приходят к выводу, что по мере развития финансовых систем (и увеличения уровня доходов) они становятся более рыночными (Диаграмма). Однако даже среди финансово развитых стран есть страны, которые исторически были описаны как банковские (Германия и Япония) или рыночные (Великобритания и США).

Финансовая структура по странам, 2014 г.

Однако необходимо иметь в виду, что большие суммы кредита не всегда соответствуют широкому использованию финансовых услуг, поскольку кредит часто концентрируется среди крупнейших фирм. Более того, компании в развивающихся странах, видимо, по-прежнему сталкиваются с препятствиями при доступе к финансовым услугам. Например, по данным за 2017 г., 31% компаний в странах с развитой экономикой использует банковский кредит или кредитную линию по сравнению с 17% в развивающихся странах2.

Пример разразившегося финансового кризиса в Юго-Восточной Азии в 1997-1998 гг. показал нехватку «подушки безопасности» в этих странах. «Если бы были функционирующие фондовые рынки, последствия кризиса Восточной Азии могли быть менее суровыми», – считает Алан Гринспан, глава Федерального резерва США.

Опыт Южной Кореи считается успешным примером быстрого развития рынка ценных бумаг в финансовой системе, где ранее все капитальные потоки проводились только в банковской системе. Если точнее, то финансирование посредством ценных бумаг в 1990-1997 гг. составляло в среднем 4,5% от ВВП, а к 1999 году эта цифра удвоилась и составила 9,5%. Рынок ценных бумаг однозначно помог во время кризиса, так как он обеспечил прямое заимствование предприятиям у домашних хозяйств. Вместе с тем, доступ к финансам через продажу ценных бумаг имели только наиболее крупные компании. Поэтому можно заключить, что этот рынок послужил подушкой безопасности, но вовсе не расширил доступ к финансам3.

В развитии фондовых рынков важную роль играет качество регулирования и качество институтов. Как управление влияет на результаты? Уроки Центральной Европы по развитию финансовых услуг на фондовых рынках показали, что одним из важнейших вопросов является выбор подходящей формы управления (регулирования). Уровень исполнений гос­контрактов не влияет на развитие фондового рынка, а законы, обязывающие раскрывать информацию, и содействие исполнению частных контрактов путем введения правил, повышающих ответственность сторон, способствуют развитию фондового рынка4.

Считаем целесообразным обратиться к опыту Польши и Чехии. Обе страны находились в группе стран со средними доходами в начале 1990-х годов и были на пороге создания рыночной финансовой системы. Хотя обе страны начали реформы в одинаковых условиях, они выбрали кардинально различающиеся подходы в развитии фондовых рынков. Чехия провела широкомасштабную ваучерную приватизацию в 1992-1993 гг., тогда как Польша использовала другой метод, включающий прямые продажи и передачу акций в паевые инвестиционные фонды. Поэтому вначале в Чехии было большое количество зарегистрированных на бирже компаний, а в Польше этот показатель рос намного медленнее.

В то время как Польша построила относительно сильную нормативную базу, в Чешской республике политики придерживались «laissez-faire» подхода и обеспечили минимальное вмешательство в рынок ценных бумаг. Польша создала независимую Комиссию по ценным бумагам и биржам (сфокусированную регулирующую организацию), а в Чехии государственное регулирование рынка ценных бумаг осуществлялось Министерством Финансов.

По сравнению с Чехией, в Польше действовал более жесткий режим лицензирования и регулирования для посредников, действующих на рынке капитала. В Польше действовали более строгие требования к публикации и раскрытию информации финансовой отчетности по сравнению с Чехией. В результате в Польше строгое соблюдение закона по ценным бумагам обеспечило быстрое развитие фондового рынка. Регулирование по принципу «невмешательства» чешских политиков повлекло за собой широкомасштабную экспроприацию активов миноритарных акционеров и утечку активов компаний по вине инсайдеров. Этот пример показывает важность принципа верховенства закона в развитии рынков.

Этот опыт послужил уроком Чешской Республике, которая впоследствии, после 1996 г., ужесточила закон о ценных бумагах и создала независимый регулятор рынка ценных бумаг.

В плане создания стимулов к «регистрации» в финансовом секторе достойным примером считается опыт Египта. До национализации корпоративного сектора Египта в 1961 году фондовая биржа Каира и Александрии ранжировалась как 4-я среди самых крупных в мире. После 30 лет бездействия, в 1992 году эта фондовая биржа возобновила деятельность и стала первой арабской фондовой биржей в составе Мировой Федерации бирж.

Для ее оживления государством было предпринято несколько шагов. Первое: разрешили иностранное владение акциями, что привлекло иностранный капитал и подняло рынок. Второе: были введены налоговые льготы для привлечения инвесторов в листинги5 бирж. Эффект стимула превысил ожидания, капитализация рынка стала выше ВВП, однако без соответствующей ликвидности. В целях превышения качества над количеством налоговые льготы были отменены и правила листинга были усовершенствованы. В результате статистика продаж улучшилась и недавно биржа создала сегмент «NILEX», в котором правила листинга стали менее строгими для поощрения участия в фондовом рынке малого бизнеса. Важный вывод о создании и совершенствовании правил «стимулов» состоит в том, что необходимо своевременно создавать стимулы и распознавать период созревания рынка для их отмены.


В рамках общей программы либерализации правительство Узбекистана уделяет огромное внимание развитию финансовой системы, которая в настоящее время в основном опирается на банковскую систему и несколько страховых компаний.


Планируется размещение государственных краткосрочных облигаций, размещение акций нескольких крупных строительных и финансовых компаний в IPO или SPO в 2018–2019 годах. В конце декабря 2017 г. впервые объявили о размещении акций компании «Кварц», «Шахрисабз вино-арок» и «Кукон механика заводи» на IPO и SPO в качестве пилотных программ. В апреле прошло первое в истории страны IPO с продажей 54% от общего объема выпущенных акций «Кварца» на сумму более 7,5 млрд сумов. В следующем SPO планируется представить на продажу 10% уставного капитала АО «Кукон механика заводи».

Более того, в этом году страна готовится получить суверенный кредитный рейтинг и выпустить первые в истории Узбекистана евробонды, что свидетельствует о грядущих значимых реформах для трансформации финансовой системы, усилении роли фондовых рынков в экономическом развитии страны. Основываясь на изученном зарубежном опыте, для обеспечения успешного и ускоренного развития финансовых рынков в Узбекистане предлагается принятие мер по следующим направлениям:

1. Разработка концепции развития финансового рынка и его единого регулирующего органа. Действующий расчлененный институциональный принцип регулирования фондовой биржи Центральным банком, Министерством финансов, Госкомконкуренции (в том числе подведомственные ему Центр по координации и развитию рынка ценных бумаг, Центр управления государ­ственными активами) и другими ведом­ствами привел к разделению рынка ценных бумаг на несколько частей. В этих условиях сложно повышать транспарентность, публичность и другие важные общепризнанные принципы развития фондовых рынков.

2. Совершенствование нормативно-правовой базы функционирования финансовых рынков с учетом современных международных принципов IOSCO (Международная организация комиссий по ценным бумагам), BASEL II, III и особенностей национальной экономики. Так как развитие рынков зависит от участников и регулятора, необходимо определить роль, цели, предпочтения и стимулы для участия на рынке четырех типов основополагающих участников в лице заемщиков, кредиторов, агентов (обеспечивающих ликвидность) и регулятора. Своевременное определение препятствий, которые мешают игрокам заключать контракты, торговать или обеспечивать соблюдение контрактов и договоров, поможет их эффективному разрешению на законодательном уровне.

3. Вовлечение международных консультантов Всемирного банка, BIS (Банк международных расчетов), M4P инициативы (система развития рынков для бедных) в процесс планирования и разработки концепции развития внутренних финансовых рынков, что также положительно отразится на снижении рисков, связанных с макроэкономическими, финансовыми и институциональными факторами, а также повысит финансовую инклюзивность всех слоев населения.

4. Повышение финансовой грамотности компаний и населения посредством демонстрации на TV в прайм-тайм дискуссионных программ экспертов, создания промо-роликов по теме размещения ценных бумаг и других операций на фондовом рынке.


1 Levine, Ross. 2002. «Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which Is Better?» Journal of Financial Intermediation 11, 398-428.

2 Данные Мирового Банка за 2017 г. (https://data.worldbank.org/topic/financial-sector).

3 Gormley, Todd, Simon Johnson and Changyong Rhee (2006): «Corporate Bonds: A Spare Tire in Emerging Markets?» Working Paper.

4 Demirgüç-Kunt, A., E. Feyen und R. Levine (2013): The Evolving Importance of Banks and Securities Markets. World Bank Economic Review 27, 476-490.

5 Листинг – совокупность процедур включения ценных бумаг в биржевой список (список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам), осуществление контроля за соответствием ценных бумаг установленным биржей условиям и требованиям.


Журнал «Бозор, пул ва кредит»,

№11, 2018 г.

Pin It
Реклама
Реклама
Реклама
Реклама