Основные направления либерализации условий выпуска корпоративных облигаций в Узбекистане

В настоящее время в Узбекистане среди ученых и практиков активно обсуждается вопрос о необходимости либерализации условий выпуска корпоративных облигаций. Законом «О рынке ценных бумаг» установлены основные условия выпуска корпоративных облигаций, Законом «Об акционерных обществах и защите прав акционеров» регулируются отношения, связанные c принятием решения о выпуске корпоративных облигаций акционерными обществами, «Правилами эмиссии ценных бумаг и государственной регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг» установлен порядок выпуска и государственной регистрации корпоративных облигаций.

Игорь Бутиков. Основные направления либерализации условий выпуска корпоративных облигаций в Узбекистане

Игорь Бутиков, д.э.н., профессор

Центр исследований Госкомконкуренции Республики Узбекистан

 Зуфар Ашуров. Основные направления либерализации условий выпуска корпоративных облигаций в Узбекистане

Зуфар Ашуров,

Центр исследований Госкомконкуренции Республики Узбекистан


Вместе с тем, в республике в настоящее время рынок корпоративных облигаций получил незначительное развитие: если биржевой оборот корпоративных облигаций по итогам 2016 года составил 4 млрд. сумов, то за весь 2017 год было заключено только 5 сделок с корпоративными облигациями на сумму 3 млрд. сумов.


За последние 6 лет биржевой оборот корпоративных облигаций сократился в 23 раза, а доля биржевого оборота корпоративных облигаций в общем объеме биржи сократилась в 32 раза (таблица 1). Это, конечно, неутешительная ситуация для рынка ценных бумаг Узбекистана.

Биржевой оборот рынка корпоративных облигаций

В связи с этим необходимо рассмотреть вопрос о целесообразности внесения в законодательство изменений и дополнений, предусматривающих существенную либерализацию условий выпуска корпоративных облигаций. Для этого нами определены нижеследующие основные направления либерализации выпуска корпоративных облигаций.

Расширение возможности выпуска корпоративных облигаций предприятиями других форм собственности 


Сегодня на рынке ценных бумаг республики основными эмитентами корпоративных облигаций являются акционерные общества и коммерческие банки.


У предприятий других организационно-правовых форм, в частности, обществ с ограниченной ответственностью (среди которых немало крупных и устойчивых в финансовом отношении предприятий, имеющих позитивную кредитную историю) отсутствует возможность выпускать корпоративные облигации и привлекать значительные средства для своего развития за счет фондового рынка. А все потому, что в 2007 году Законом Республики Узбекистан №ЗРУ-104 было внесено изменение в Закон Республики Узбекистан «Об обществах с ограниченной и дополнительной ответственностью», согласно которому статья 28 закона, устанавливающая нормы по размещению обществами корпоративных облигаций, утрачивает силу.

В настоящее время, согласно данным Госкомстата Республики Узбекистан (таблица 2), по состоянию на 01.01.2018 г. в стране насчитывается более 143 тыс. обществ с ограниченной ответственностью и их количество ежегодно растет в среднем на 14 тыс. единиц. Общества с ограниченной ответственностью осуществляют финансирование развития деятельности исключительно за счет собственных средств и кредитов банков.

Динамика изменения количества хозяйствующих субъектов по организационно-правовым формам

В целях расширения состава участников рынка ценных бумаг, а также предоставления обществам с ограниченной ответственностью, занимающим значительный удельный вес в общем количестве хозяйствующих субъектов республики, возможности финансирования развития деятельности за счет альтернативных источников (помимо банковских кредитов), предлагается включить их в состав эмитентов, которым разрешено выпускать корпоративные облигации.

Для этого необходимо: во-первых, в статье 3 Закона «О рынке ценных бумаг» определить корпоративные облигации как облигации, выпускаемые акционерными обществами, обществами с ограниченной ответственностью, а также коммерческими банками независимо от их организационно-правовой формы; во-вторых, внести изменение и дополнение в Закон «Об обществах с ограниченной и дополнительной ответственностью» о присвоении права выпуска и размещения обществами с ограниченной ответственностью корпоративных облигаций.

Широкое вовлечение обществ с ограниченной ответственностью в рынок ценных бумаг путем выпуска ими корпоративных облигаций, по нашему мнению, позволит расширить состав эмитентов ценных бумаг, увеличить объем сделок с ценными бумагами на фондовой бирже и обеспечить общества с ограниченной ответственностью дополнительными средствами.

В дальнейшем, эту возможность можно будет распространять и на предприятия других организационно-правовых форм, таких, например, как частное предприятие, государственное унитарное предприятие и др. Если обратить внимание на таблицу 2, то можно заметить, что второе место по количеству предприятий занимают частные предприятия – их более 70 тыс. 


Это говорит о том, что в стране еще есть потенциал расширения диапазона эмитентов корпоративных облигаций.


После создания необходимых условий выпуска корпоративных облигаций также и для предприятий других организационно-правовых форм, в оборот можно будет внести такое понятие, как «облигация предприятия»1 с одновременным исключением понятия «корпоративная облигация», так как не все предприятия имеют элементы, присущие корпоративным структурам.

Упрощение законных условий выпуска корпоративных облигаций

Согласно статье 6 Закона «О рынке ценных бумаг», корпоративные облигации выпускаются с соблюдением следующих трех условий:

1) в пределах размера собственного капитала эмитента на дату принятия решения об их выпуске, подтвержденного заключением аудиторской организации;

2) эмитентами, имеющими за последние три года положительные показатели рентабельности, платежеспособности, финансовой устойчивости и ликвидности, подтвержденные заключениями аудиторской организации, а также получившими независимую рейтинговую оценку в установленном законодательством порядке;

3) при участии коммерческих банков, выполняющих функции платежных агентов по выплате эмитентами причитающихся инвесторам средств.

Данные условия действуют с момента принятия первой редакции Закона Республики Узбекистан «О рынке ценных бумаг» в 2008 году. Таким образом, сформировался своеобразный механизм соблюдения эмитентами условий выпуска корпоративных облигаций (схема 1).

Действующий механизм соблюдения условий выпуска корпоративных облигаций

Однако, как показывает анализ, при таком механизме соблюдения условий выпуска корпоративных облигаций количество эмитентов, выпускающих корпоративные облигации, год за годом сокращается. Для подтверждения данного факта можно привести данные из таблицы 3: если по итогам 2011 года 31 эмитентом выпускались корпоративные облигации с общим объемом выпуска на сумму 243,46 млрд. сумов, то по итогам 2017 года осталось только 10 эмитентов, т.е. их число сократилось в 3 раза. С сокращением количества эмитентов также существенно сократилось количество выпущенных корпоративных облигаций. В настоящее время, по состоянию на 01.10.2018 г., зарегистрированы всего 6 эмитентов (из которых 5 – коммерческие банки), выпускавших корпоративные облигации, общий объем которых составляет всего 502,6 тыс. шт. (таблица 3).

Показатели выпуска корпоративных облигаций


Полагаем, что существенное упрощение законных условий выпуска корпоративных облигаций должно позволить эмитентам повысить их уровень заинтересованности в выпуске и продаже корпоративных облигаций.


Согласно статье 6 Закона «О рынке ценных бумаг», первым условием выпуска корпоративных облигаций является то, что они должны выпускаться в пределах размера собственного капитала эмитента на дату принятия решения об их выпуске, подтвержденного заключением аудиторской организации.

Слова «в пределах размера собственного капитала» означают, что эмитенты могут допускать выпуск корпоративных облигаций до 100% от размера собственного капитала. При выпуске корпоративных облигаций в таком размере эмитент может попасть в очень трудное финансовое положение, ведь собственный капитал может достичь значительного размера в результате финансово-хозяйственной деятельности за достаточно длительный период (например, 5-10 лет), а срок обращения облигаций определяется, как правило, более коротким периодом (например, 2-3 года).

Понятно, что если эмитент выпускает корпоративные облигации в размере 100% от собственного капитала, то погасить их своевременно ему будет очень сложно, так как за 2-3 года ему придется заработать то, что он заработал за 5-10 лет, то есть, закон создает весьма рискованные условия выпуска корпоративных облигаций. В целях недопущения чрезмерного наращивания кредиторской задолженности эмитента по корпоративным облигациям, вплоть до 100% от размера собственного капитала, необходимо ограничить возможный размер выпуска корпоративных облигаций хозяйственными обществами в пределах 20% от размера собственного капитала.

Анализ зарубежного опыта порядка и условий выпуска корпоративных облигаций показывает, что в некоторых странах существует такая практика, когда размер выпуска корпоративных облигаций ограничивается в процентном соотношении к размеру собственного капитала. В частности, в Китае для выпуска корпоративных облигаций сумма чистых активов должна составлять не менее 30 млн. юаней для акционерной компании и не менее 60 млн. юаней для компаний с ограниченной ответственностью. При этом общая номинальная стоимость выпущенных облигаций не должна превышать 40% от размера чистых активов предприятия в совокупности2. Исходя из вышесказанного, предлагается первое условие выпуска корпоративных облигаций (абзац второй статьи 6 Закона) изложить в следующей редакции: «в пределах двадцати процентов от размера собственного капитала эмитента на дату принятия решения об их выпуске».

Согласно второму действующему условию выпуска корпоративных облигаций, эмитент должен иметь за последние три года положительные показатели рентабельности, платежеспособности, финансовой устойчивости и ликвидности, подтвержденные заключениями аудиторской организации, а также получить независимую рейтинговую оценку в порядке, установленном законодательством. На наш взгляд, необходимо существенно упростить данное требование путем сокращения некоторых показателей, кроме требования о подтверждении показателей заключениями аудиторской организации, а также требования о получении независимой рейтинговой оценки.


В частности, целесообразно разрешить выпускать корпоративные облигации хозяйственным обществам, имеющим за последние три года положительные показатели рентабельности и платежеспособности.


В формулировках первого и второго условий выпуска корпоративных облигаций необходимо исключить, соответственно, слова «подтвержденного заключением аудиторской организации» и «подтвержденные заключениями аудиторской организации». В качестве аргументации наших предложений, можно констатировать, что получение эмитентом заключения аудиторской организации приводит к существенному увеличению затрат, связанных с выпуском корпоративных облигаций. Вместе с тем, известно, что акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью сдают свою отчетность в налоговые органы, которые осуществляют камеральный контроль деятельности хозяйствующих субъектов путем изучения их финансовых показателей, указанных в отчетных формах. Поэтому требования о дополнительном подтверждении достоверности финансовых показателей хозяйственных обществ, желающих выпускать корпоративные облигации, представляется нецелесообразным.

Что касается требования о получении независимой рейтинговой оценки в порядке, установленном законодательством, то, к сожалению, в нашей стране пока не создана полноценная система независимой рейтинговой оценки, и поэтому невозможно подтвердить незаинтересованность рейтинговых агентств в результатах рейтинга, осуществленного по заказу клиента-эмитента. Исключение требования об обязательной рейтинговой оценке приведет к либерализации и упрощению условий выпуска корпоративных облигаций, сделает их выпуск экономически более эффективным.

Считаем также, что для выпуска корпоративных облигаций эмитенту необходимо иметь за последние три года положительные показатели рентабельности и платежеспособности. Этих показателей достаточно для подтверждения способности предприятия выполнять свои внешние краткосрочные и долгосрочные обязательства. Соответственно, требования к эмитенту иметь положительные показатели финансовой устойчивости и ликвидности необходимо исключить.

Полагаем также, что в перспективе расчетами показателей рентабельности и платежеспособности должен заниматься уполномоченный государственный орган по регулированию рынка ценных бумаг. Для этого в его структуре необходимо создать специальное подразделение, которое будет осуществлять изучение финансового состояния потенциальных эмитентов, подавших заявки на регистрацию решений о выпуске ценных бумаг, а также проектов для финансирования за счет средств, полученных от выпуска корпоративных облигаций.

Исходя из вышесказанного, предлагается второе условие выпуска корпоративных облигаций (абзац третий статьи 6 Закона) изложить в следующей редакции: «эмитентами, имеющими за последние три года положительные показатели рентабельности и платежеспособности».

Согласно третьему дей­ствующему условию выпуска корпоративных облигаций, эмитент должен привлечь коммерческие банки, выполняющие функции платежных агентов по выплате эмитентами причитающихся инвесторам средств. В целях существенной либерализации условий выпуска корпоративных облигаций, третье условие их выпуска о привлечении коммерческих банков, выполняющих функции платежных агентов по выплате эмитентами причитающихся инвесторам средств, целесо­образно исключить. Считаем, что нет необходимости привлекать коммерческие банки для выполнения ими функций платежных агентов по выплате эмитентами причитающихся владельцам ценных бумаг средств, поскольку это связано с необходимостью заключения специального агентского договора с банком, что также повлечет дополнительные затраты эмитента. Эмитент корпоративных облигаций может осуществлять расчеты с держателями его корпоративных облигаций самостоятельно, подобно тому, как он осуществляет расчеты с его другими контрагентами.

Таким образом, путем принятия вышеуказанных предложений можно создать существенно более удобный и упрощенный механизм соблюдения эмитентами условий выпуска корпоративных облигаций (схема 2).

Предлагаемый механизм соблюдения условий выпуска корпоративных облигаций

Разработка и утверждение отдельного порядка выпуска корпоративных облигаций

Либерализация выпуска корпоративных облигаций, конечно, требует разработки и утверждения отдельных нормативно-правовых актов, создающих особые условия и порядок выпуска данных ценных бумаг.

Для этих целей нами был разработан проект Порядка выпуска, государственной регистрации, размещения и погашения корпоративных облигаций. Данный проект разработан в соответствии с законами Республики Узбекистан «О рынке ценных бумаг» и «Об акционерных обществах и защите прав акционеров», а также на основе положений «Правил эмиссии ценных бумаг и государственной регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг». В нем также учтены вышеуказанные предложения, предусматривающие существенную либерализацию выпуска корпоративных облигаций, в том числе упрощение условий выпуска корпоративных облигаций, выпуск корпоративных облигаций обществами с ограниченной ответственностью, вопросы номинальной стоимости, сроков выпуска, погашения корпоративных облигаций и т.п.

В документе дано новое определение корпоративным облигациям. Так, корпоративные облигации – это облигации, выпускаемые акционерными обществами и коммерческими банками независимо от их организационно-правовой формы (далее – акционерное обще­ство), а также обществами с ограниченной ответственностью.

Еще одна новизна разработанного документа в том, что ни в каких нормативно-правовых актах не встречаются нормы, касающиеся номинальной стоимости и сроков выпуска корпоративных облигаций. Касательно номинальной стоимости, в проекте установлены следующие положения:

● номинальная стоимость корпоративной облигации не может быть менее ста тысяч сумов;

● номинальная стоимость всех выпускаемых эмитентом корпоративных облигаций в пределах одного выпуска должна быть одинаковой. При этом один и тот же эмитент может осуществлять выпуски корпоративных облигаций с различными номиналами;

● номинальная стоимость всех выпущенных и непогашенных (аннулированных) эмитентом корпоративных облигаций не должна превышать 50% от его собственного капитала.

Касательно сроков выпуска установлено, что корпоративные облигации могут выпускаться на следующие сроки: краткосрочные – сроком до 1 года; среднесрочные – сроком от 1 года до 5 лет; долгосрочные – на срок свыше 5 лет. При этом предельный срок для корпоративных облигаций не может быть свыше 30 лет.

Выпуск безноминальных и бессрочных корпоративных облигаций не допускается.

Существенное изменение коснулось также и перечня документов, представляемых эмитентами в регистрирующий орган для государственной регистрации выпуска корпоративных облигаций. Так, согласно предлагаемому проекту не требуется представление:

● копии заключения аудиторской организации, подтверждающего наличие за последние три года положительных показателей рентабельности, платежеспособности, финансовой устойчивости и ликвидности эмитента, заверенной аудиторской организацией;

● копии заключения аудиторской организации, подтверждающего размер соб­ственного капитала эмитента на дату утверждения решения о выпуске облигаций;

● копии документа, содержащего независимую рейтинговую оценку эмитента, заверенной рейтинговым агентством;

● копии договора между эмитентом и коммерческим банком о выполнении данным банком функций платежного агента по выплате эмитентом причитающихся инвесторам средств.

Отдельные положения отведены вопросам раскрытия информации о выпуске корпоративных облигаций. Поскольку, если обществам с ограниченной ответственностью предоставляется право выпуска корпоративных облигаций, то они также должны будут соблюдать законодательство о рынке ценных бумаг и раскрывать информацию в качестве эмитента корпоративных облигаций.

В соответствии с проектом Положения, погашение корпоративных облигаций может осуществляться за счет средств специального фонда, временно созданного для погашения корпоративных облигаций, а также резервного фонда, созданного в размере, предусмотренном законодательством.

Принятие и реализация вышеуказанных основных направлений либерализации выпуска корпоративных облигаций позволит акционерным обществам и обществам с ограниченной ответственностью смелее привлекать средства для технического и технологического перевооружения за счет выпуска корпоративных облигаций, что повлечет за собой дальнейшее развитие фондового рынка Узбекистана.


1 Примечание: в действовавшем до 2007 года и в ныне утратившем силу Законе Республики Узбекистан «О ценных бумагах и фондовой бирже» было понятие «облигации предприятий», которые разрешено было выпускать предприятиями всех форм собственности.

2 Худойкулов Х.Х. Совершенствование механизма оценки активов фондового рынка. Автореферат дис… док. филос. (PhD) по экон. наукам. – Т.: ТГЭУ, 2018.


Журнал «Бозор, пул ва кредит»,

№10, 2018 г.

Pin It
Реклама
Реклама
Реклама
Реклама